在变动中找答案 资本市场正迎来重大制度变革

2018年，经济的变化、企业的艰难、市场的震荡，让A股群体频遭冲击，左支右绌。也是在这一年，资本市场一系列重要制度相继落地，监管政策不断演化。

并购重组年末迎来了大松绑，退出舞台中心两年的壳公司又开始了集体表演；

停复牌制度之剑淬出锋芒，长停顽疾终遭“斩乱麻”；

新的回购制度横空出世，诸多突破性效果尚待实践检验；

重大违法退市规则快速修订，资本市场的出口得以通畅。

这其中，既有对前期管制过严的修正，亦有对A股基础制度的完善和健全。

这一年，历来“强管制、弱监管”的市场经过前期“从严监管”的洗礼，面目一新：放松管制、加强监管的思路逐步清晰并获得市场包容，但各方对政策停留于“放管交替”循环的担忧亦如影随形。

如何厘清市场现状和症结，确立行政管制和市场化监管的边界，从而摆脱钟摆式改革的循环往复？

如何解放“无形之手”资源配置应有的力量，让期待中的增量改革带动存量市场引发共振？

探寻这些问题的答案，或许比规则本身更为重要。

沿着2018年的监管政策变化之路，我们能否找到答案，能否描摹出2019年广袤的存量市场在“试验田”科创板推出之后的新气象？

并购重组：

监管与市场的一曲“探戈”

并购重组的市场主体与监管，犹如一曲探戈，舞步进退变换之间，引带与跟随都讲究默契和分寸。

2018年是并购重组政策调整的大年，截至目前，证监会已发布7条重组相关的监管问答，条条涉及政策调整；而2017年只有一则关于强化中介对重组项目责任监管问答。

政策调整的尺度，与市场交易的温度相关。

这两年来，因为股市低迷，曾经通行的并购逻辑被打破，最明显的是并购带来的股价上涨效应消失，大股东平仓风险爆发在对股指产生压力的同时，也会让很多箭在弦上的重组搁浅。

“有些上市公司已经有暗保或者是资金占用了，所以很多公司的信息披露合规性对并购重组产生了很大影响。”华泰联合证券董事总经理劳志明说。

在这样的大环境下，很多变化于2018年发生。

首先，是控制权的市场开始活跃，去杠杆让很多银行、债权人用最终极的手段拍卖股权来还债；与此同时，国资出手做资产配置，很多民企想找国资背书。

劳志明说：“可能A股有1000家公司想寻求国资驰援，但是最终能被国资收纳的也就几十家。”从结果来说，国资接管民企控制权案例明显增加。

重组是资本市场配置资源的最重要手段，为支持实体经济持续发展，下半年以来，重组利好政策频出，A股并购热情又蠢蠢欲动。

2018年9月，证监会修改重大资产重组中关于“经营性资产”的要求，除金融行业外，原则上取消了财务指标监管要求；

10月12日，证监会鼓励交易对方对标的资产真实合理的现金增资，允许上市公司大股东通过认购配套募资或取得标的资产权益巩固控制权；

10月19日，证监会新增了十大重组审核分道制的“豁免/快速通道”产业类型；

(图为：并购重组审核“豁免/快速通道”产业)

(图为：并购重组审核“豁免/快速通道”产业)

11月1日，证监会又启动了定向可转债并购试点工作，随后赛腾股份发布A股首个定向可转债并购预案。

中概股回归也在近期释放更明亮的信号。

其实，A股市场于2017年11月就开始向中概股回归打开了门，不过前期设置了一些行业和财务指标要求。

时至2018年10月19日，证监会再度明确，对A股上市公司并购境外上市中资企业，拟不再设财务、行业等条件，与境内公司并购重组统一标准。

从数据来看，2018年的重组交易总体仍是上升趋势，不过一个重要转变是，套利型重组远去，产业并购时代到来。

上证报记者统计，2018年1-10月，沪深两市上市公司共发生并购重组3338单，同比增长61.72%；交易金额已达2万亿，同比增长41.55%，并且重组单数和金额均超过了2017全年总额。

(图为：2018年A股完成定增情况，截至12月25日)

重组单数日益上升，不过需要证监会审批的数量已越来越少，这是证监会持续简政放权的成果。

为进一步提高审核效率，10月份，证监会还推出了“小额快速”并购审核制度。满足条件者，从受理到过会总体审核用时将快至1个月左右。目前，已有拓尔思、设研院、东方中科等公司走过“小额快速”审核通道。

不过，这种松绑政策的“大礼包”是否会让并购重组再现狂热乱象？

“市场现在有新一轮的空壳，这跟前三两年特别像。”劳志明表示，“两三年前大概都是百亿元市值的壳公司，现在很多壳公司市值都在10亿至20亿元。很多买家认为拿5-10亿元的资金就可以买一个壳了，后续再寻求其它重组机会。也就是说，壳公司又变成了一个‘奢侈’的投资品，这个投资逻辑跟前两年非常像，只是前两年的买家抄在了山顶上，至今被套，新一轮壳交易到底能不能赚到钱？现在市场还没有答案。”

对于并购重组来说，一个重要的影响因子是IPO渠道是否通畅。2018年IPO趋向常态化，但否决率明显提高，令借壳交易热度有所回升。

上证报记者统计，2017年A股有6单发行股份购买资产预案构成借壳，2018年至今已有11单借壳预案，增长了83%。证监会还在10月份修订，IPO被否后作为标的资产参与上市公司重组的，间隔期从3年缩短为6个月。

所以，这次会历史重演吗？两年过去，监管与市场已经显露出不同。

首先，在政策“开源”的同时，监管并未松懈。在重组审核中，2018年前3个季度，有10单重组被否，重组否决率为12.5%，同比2017年上升了5.56%。

(图为：2018年A股完成定增情况，截至12月25日)

还并购制度应有的功能和活力，是监管“暖风”频吹的初衷，与此同时，强化“全链条”监管，也是近些年的大方向。

据悉，未来监管部门会更加关注重组后的上市公司控制力及整合风险；关注标的公司业绩承诺实现情况和商誉减值风险；以及完善配套募资监管政策，强化日常监管，避免“明股实债”问题发生。

外部环境的变化，让产业资本自发自觉地由资本套利回归产业并购的本质。罕见的上市公司并购上市公司在A股上演，企业抱团取暖、行业龙头确立；这一年，政策内核由“管制”转为“鼓励”，“冬日阳光”让市场感受到了暖意。

多家接受上证报记者采访的上市公司高管认为：“2018年和2019年的资本低谷为产业型并购带来很好的机遇，二级市场的估值压力已经向一级市场传导，对业务比较稳健、现金流和融资能力比较好的上市公司来说，是个做产业整合的好机会。”

退市：

在渐进中重塑市场生态

市场的新陈代谢，岂能缺少退市环节？

2018年，退市制度在重大违法退市方面逐步完善，如果拉长时间线，这种缓慢的“渐进式”改革，潜移默化地改造着市场的习惯和生态，是今年不同的背景色。

2018年11月，壳公司正因为近年来第一波政策的“暖意”蠢蠢欲动。同月16日深夜，沪深交易所最新版本的重大违法退市新规发布。同一晚，深交所宣布对*ST长生启动强制退市机制。

这是对近几年来退市制度改革、实践的又一次总结，针对的是最有“杀伤力”的退市情形：重大违法退市。

这一次的退市制度改革，明确了四类重大违法退市情形，相关标准更加明确、客观、细化；同时，又加入了社会公众安全类重大违法强制退市情形。

整体看，重大违法退市的流程更短，提高了退市实施效率，对重新上市也不再“一刀切”：欺诈发行不得重新上市，其他重大违法的“等待期”则拉长到了5年。

更大的亮点在于新老划断，想要通过“洗壳”摆脱黑历史的做法可能不再享受政策红利。

例如，上交所规定，这一版重大违法退市新规正式施行后，借壳那些犯过重大违法的上市公司，一旦发现前科，仍将严格按照新规实施强制退市。“重组方应当做好尽职调查，避免因上市公司重组上市前的重大违法行为而被强制退市。”

市场的归市场，市场主体可以在规则的框架内自由选择，但是规则无疑摆出了“后果自负”的态度。

退市制度在容忍和“零容忍”之间做出了明确的范围限定，这应当是近年来退市“渐进式”改革取得的一个共识，也是在壳公司炒作有抬头迹象时的最佳“冷却剂”。

相关业内人士指出，即使壳公司炒作在目前的环境下再度升温，但市场的情况已经发生变化，退市制度通过这种渐进式的改革，提高了市场对退市的认识和包容度。

不过也应该看到，虽然有所进步，但目前的退市制度，距离发挥真正意义上的优胜劣汰功能，还有一段长路要走。

再融资：

市场期盼核心政策调整

2018年，再融资市场格局变化明显，定增不再像前几年动辄百亿的规模，定增终止屡有发生，融资工具也更加多样化，股份融资与债券融资交替轮换。

下半年，证监会亦出台多项政策为再融资松绑，不过市场仍盼发行定价和持股锁定等核心政策的调整。

据上证报统计，截至2018年12月25日，2018年A股定增全年完成募资总额仅2972.8亿元，较2016年大幅下滑近60%。

有投行人士指出：“2014年开始定增市场井喷，万亿级别的市场规模使得非公开发行成为了上市公司最主要的融资方式。但今年市场特别冷，有不少拿了批文也发不出去。融资总额创这几年新低已成定局。”

(图为：2018年A股完成定增情况，截至12月25日)

(图为：2018年A股完成定增情况，截至12月25日)

随着股价走低，2018年上市公司的定增计划批量终止。

上证报记者统计，2018年新增披露的定增再融资有266单，但是发行并不顺利，同年宣布终止的再融资计划共有115单，其中71单为2017年披露预案。

另一个数字，在2017年披露的298份定增预案中，目前已有40%宣告终止，这与2018年股价倒挂、以及大股东资金紧张有直接关联。

为缓解实体企业资金压力，11月初，证监会发布修订后的《监管问答》，就此放宽了定增募资用途以及再融资时间间隔。

上证报记者统计，新政出台后，目前已有怡球资源、嘉事堂、ST运盛、汇金通、英唐智控等17家公司的再融资全部用来补流和还债，其中不乏依照新政调整方案的公司。

股债“跷跷板”效应在上市公司融资时表现明显。2018年，非公开发行规模减少，可转债发行则出现井喷。

数据显示，2016年可转债发行规模仅为226亿元，到了2017年可转债发行规模已经升至602亿元，2018年截至12月17日，可转债的发行已经突破了983亿元，后续还将会有近百亿的产品待发。

政策微调释放了利好信号，但是对解决企业融资难的问题来说，尚待更加核心的调整举措。

华泰联合前风控部副总经理、资深市场观察人士王骥跃表示：“给了批文发不出去才是上市公司融资难最核心的问题，而发不出去的原因，正是非公开发行的定价机制和减持新规导致的锁定期延长问题。”

回购：

“速成”之后的长效反思

如果说对再融资的政策调整还不那么“够味”，那2018年最“刺激”的制度当属回购新政，其决策流程之快、突破之多真是出人意料。

尽管其细则尚在征求意见中，但其“放松+监管”的思路还是明确地传递给了市场：将回购的决策权更多归还给上市公司，给护盘式回购来了一次大松绑，同时也为一些“擦边球”行为设定了明确的边界。

2018年末，距离公司法修改回购制度已经两个月，依然有上市公司源源不断地发布回购方案。很多改变是显而易见的。

比如：

回购预案的表述更为明确，回购金额下限和上限的差额被缩短在1倍以内；

以前频繁出现的“回购用于减资”措辞，开始让位于多元化构想，用于员工激励、用于库存股的表述成为主流；

小部分公司开始尝试为回购募资，一些可转债方案中的募资投向明确增加了这一表述。

回购从过往的小众动作变成了上市公司集体行为。这种转变，只用了不到三个月的时间。

从规则上看，从9月初提出修改《公司法》回购条款，到10月26日全国人大常委会正式表决通过修改公司法回购制度，其速度令市场惊叹。

新法一定，上市公司周末即开始修改原有回购方案，有些则以实际行动加入回购阵营。11月10日，证监会、财政部、国资委联合发布的支持回购意见火速出台；两周后，沪深交易所的回购细则公开征求意见。

之所以如此畅通无阻，皆因回购新政的强大现实基础是2018年井喷的回购需求。高高在上的股权质押，叠加跌跌不休的市场走势，大股东增持已经有心无力，此时回购的集体迸发，自然染上了维护二级市场股价的色泽。

这个背景下出台的回购新政，注定了其“松绑”为主的价值取向和“速成”的意味。

整体看，规则对于护盘式回购的鼓励跃然纸上，同时又压缩了“忽悠式回购”等“夹带私货”的回购的生存空间。

“回购作为成熟市场的基本制度，规则的确立有望帮助公司建立有规划、常态化和规范化的回购机制，这一点，值得肯定。”有业内人士如此评价。

回购制度的修改确有其必要性，这种从立法层面渗透下来的暖意，的确能够激发回购的积极性，也同回购作为基础制度的定位相匹配。尤其是极端市场情况下“护盘式”回购确有现实需求。

但是，简化流程，减少管制，这一以公司回购需求为出发点的回购新政，最大的问题在于如何有效监管“回购为虚，炒作为实”的行为，如何避免出现市场所担忧的库存股制度成为“合法坐庄”的土壤？

如果有一天，相关“擦边球”行为在规则的罅隙中野蛮生长，是否关于回购的政策又将回到充满“禁行”标识的道路上？

政策在做出突破的同时，是否对其可能产生的宽松后果有足够预期，并且一旦发生问题时，能否跳出“放松-管制”的循环？

2018年即将过去，在这一年，市场的制度和政策有突破和不同，也有反复和妥协。

困境中的市场在感受这些变化的同时，也在斟酌，这些制度、政策是渐进式改革环环相扣、水到渠成的一部分，抑或是市场急势下的权宜之计？

资本市场的制度建设能否走出“放管交替”的轮回？

不过，从中央高层力推科创板“试验田”可预见，2019年资本市场有望在锐意革新浪潮中辟出一片新天地。