王皓宇：为什么不降准及降准能否改善资金面

　　我们认为，最近几个月以来，降准预期的屡次落空以及银行间货币市场利率的居高不下与人民币贬值预期、热钱的大规模流出关系极其密切。我们注意到，今年以来，银行间货币市场平均利率最低的时期是5月份，巧合的是，热钱流出最为剧烈的亦同样是5月份，5月当月的外汇储备减去当月顺差以及当月实际FDI后，为负1201亿美元，上千亿美元的规模，这是非常剧烈和迅速的热钱流出。

　　以我们所见，央行在货币市场的操作策略，主要基于两个方面的考虑：其一是内部经济增长，这主要是依靠调节货币市场利率的高低，实现对数量型目标如信贷、M2等指标的调控;其二是外部的国际收支平衡，同样是调节货币市场利率的高低，实现汇率方面的目标，或是压低本币货币市场利率以抑制热钱大幅流入(过去数年，央行经常这么做)，或是抬高本币货币市场利率以防止热钱大幅流出。当下，我们只重点关注和考虑了其一，而忽视了其二。

　　上千亿美元规模的热钱集中在5月份流出，如此的流出速度和节奏，我们相信，中国央行不是能接受的，而5月当月的货币市场利率恰逢低位，对热钱流出的贡献无疑是起到了加速器的作用。所以，我们有理由相信，央行当前的货币市场操作策略，已经不得不考虑外部的国际收支平衡，即有意抬高本币货币市场利率以防止热钱大幅流出。所以，货币市场利率被动的被抬高了，下不来。

　　我们再来思考，为什么央行最近喜欢上了“逆回购”工具?那是因为，“逆回购”是高频工具，每周可用，因而对货币市场的利率有足够强的控制力，不会像准备金工具一般，使货币市场利率大幅波动。同时，“逆回购”工具还能实时的，在央行满意的利率水准上，为银行间市场送上恰好可用的流动性。

　　基于以上分析，我们认为，由于人民币在外汇市场面临的贬值压力以及热钱流出，中国央行的货币政策操作当下正处于被动期，货币市场利率因此被抬高，以防止热钱大幅流出，以避免5月份的局面再现。从这个角度考虑，即使下阶段有降准措施出台，货币市场利率也下不来。